Canal Financiero - Santander Mexicano

Tesis de Inversión

Después de mantener un nivel históricamente alto de backlog en 2010, esperamos que los próximos años sean intensivos en conclusiones y entregas de proyectos, sugiriendo no solo una continuada mejoría en el crecimiento operativo, sino también un cambio en la tendencia de la cobranza, generación de FEL y reducción de deuda.Consecuentemente, mantenemos nuestra recomendación de Compra en Ica.Adicionalmente, el inicio de operaciones de las concesiones de ICA, actualmente en construcción, deberá mejorar los márgenes y la rentabilidad, contribuyendo a una generación de flujo de efectivo más estable.

Panorama 2011

A septiembre de 2010, ICA reportó un backlog de construcción de P$33.7 mil millones (US$2.7 mil millones) equivalentes a 15 meses de ventas.De los mayores proyectos, P$4.9 mil millones deberán ser completados y entregados en 2011, P$9.9 mil millones en 2012 y P$18.6 mil millones en 2013.Esto, en nuestra opinión, deberá resultar en una TCAC de 16% en ventas, 18% en EBITDA y 67% en utilidad neta en los próximos tres años.Adicionalmente, la entrega y cobranza de estos proyectos deberá permitir a ICA generar un flujo de efectivo operativo de P$44 millones en 2011 y P$9.6 mil millones en 2012.Como resultado, esperamos que la deuda neta decrezca de P$23.5 mil millones a junio de 2010 a P$10.6 mil millones en diciembre de 2012.Como consecuencia del crecimiento en EBITDA y reducción de la deuda neta, estimamos que el FV/EBITDA de ICA podría decrecer de 8.9x en 2010 a 7.3x en 2011 y 6.4x en 2012.

Valuación y Riesgos

Nuestro precio objetivo 2011 está basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 9.8% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, que resulta en un múltiplo FV/EBITDA objetivo 2011E de 7.9 veces.
ICA podría incurrir en sobrecostos y ello pudiera implicar menores márgenes o pérdidas para la compañía.Requerimientos de capital de trabajo mayores a los esperados podrían implicar emisión adicional de deuda.Retrasos en la entrega de proyectos podrían implicar retrasos en la cobranza y una generación de flujo de efectivo menor a la esperada.En cuanto a las concesiones, un tráfico menor al esperado en las carreteras podría implicar menores ventas y rentabilidad en los contratos que no tienen un monto mínimo de ingresos o retorno garantizado por el gobierno.

SEPTIEMBRE 2010