Canal Financiero - Santander Mexicano

Tesis de Inversión:
Estamos iniciando cobertura en Comerci con una recomendación de Desempeño Inferior al Mercado y con un precio objetivo al cierre del año 2011 de P$17.00 (US$1.35). Después de llegar a un acuerdo con la mayoría de los acreedores para su reestructuración financiera en agosto de 2010, la compañía tiene ahora un flujo de efectivo adecuado para mantener sus operaciones cotidianas. Sin embargo, la mayoría del flujo de efectivo será utilizado para cumplir los compromisos financieros en los próximos años, limitando la expansión orgánica y llevando a lo que creemos serán importantes pérdidas de participación de mercado.

Cotizando a un P/U 2011E de 15.2 veces en dólares (14.6 veces en pesos), la valuación de Comerci pudiera parecer, a primera vista, tentadora para los inversionistas. De hecho, las acciones se venden a un descuento de 39% frente al promedio de los otros autoservicios en la región. Aún así, al comparar el valor de la empresa 2011E por cada punto de participación de mercado frente a sus competidoresmexicanos directos (p.e.,Soriana y Chedraui),el descuento es mucho menor (alrededor de 20%). En efecto, al comparar el FV 2011E de Comerci frente a las participaciones de mercado de 2018E (el año en el que se vence el último crédito relacionado con la reestructuración), encontramos que Comerci no presenta ningún descuento frente a Soriana y en realidad presenta un premio (28%) frente a Chedraui. Por lo tanto, creemos que el actual descuento de la valuación es razonable y refleja nuestra expectativa de una pérdida de participación de mercado.

El principal riesgo de subida de nuestra tesis de inversión sería una potencial adquisición de Comerci a un material premio frente al valor de mercado. Aunque no tenemos nombres específicos en mente, debido a que Comerci es la tercera compañía más grande dentro de la industria formal de autoservicios en México, sería un objetivo tentador para los autoservicios locales que buscan consolidar una presencia a nivel nacional o para compañías internacionales que buscan ser una compañía pan-latinoamericana pero no tienen presencia en México.

Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:
Nuestro precio objetivo está basado en un análisis de FED para el cual calculamos un CCPP diferente para cada año basados en el cambio de la estructura de capital de la compañía. Nuestro precio objetivo implica una subida de 2.2% en dólares, comparada con la de 7.4% que esperamos para el IPyC durante el mismo periodo de tiempo. Además de una potencial adquisición a un premio frente al valor del mercado, otros riesgos para nuestro precio objetivo son ventas mejores a las esperadas, márgenes más amplios a los esperados y/o una mejor estructura de capital de trabajo.

ENERO 2011